Arm为何盘中破发？股价大跌原因与投资策略分析

关注科技股和半导体行业的投资者们，*近可能都注意到了这样一个令人担忧的现象：Arm控股有限公司（ARM）在上市后短短时间内就出现了盘中破发。这家被誉为"全球半导体IP龙头"的企业，在2023年9月14日以51美元发行价登陆纳斯达克时，曾受到市场热烈追捧，首日收盘大涨24.69%至63.59美元，市值突破650亿美元。然而好景不长，股价很快开始持续下跌，到10月中旬已跌破发行价，较上市首日收盘价下跌超过20%。这背后到底是哪些因素在起作用？投资者又该如何看待这一现象？

高估值质疑：市场对AI预期过于乐观

Arm上市时估值高达545亿美元，以其2023财年净利润5.24亿美元计算，发行市盈率超过了100倍，这个估值水平甚至接近当时英伟达的108倍市盈率。如此高的估值很大程度上是基于市场对Arm能在人工智能浪潮中成为重要玩家的期待。

然而，许多分析师认为这种预期可能过于乐观。伯恩斯坦分析师Sara Russo明确给予Arm"卖出"评级，目标价仅为46美元，较当时股价下跌24%。她的理由是市场对AI概念过度追捧，Arm目前估值太高，加上占Arm六成营收的手机与消费性电子产品需求仍低迷，现在断言Arm是AI赢家是言之尚早。

Arm自己也曾在招股书中坦言其CPU芯片并不*适合运行*新的AI算法。Arm的设计架构优先考虑运行速度和计算的简单性，而不是原始处理能力。这种技术特点使得Arm在需要大量计算的人工智能训练领域难以与英伟达等公司竞争。

主营业务受阻：智能手机市场持续低迷

Arm的收入严重依赖智能手机市场，基于Arm架构的芯片在全球超过99%的智能手机中实现了高级计算。然而，全球智能手机市场正在经历艰难时期。

2023年上半年，全球智能手机产量同比衰退13.3%，无论是个别季度还是上半年合计，均创下十年新低纪录。**数据公司IDC发布的报告显示，预计2023年全球智能手机出货量同比下降4.7%，创下十年以来新低。

这种市场下滑直接影响了Arm的业绩表现。招股书显示，Arm在2021财年至2023财年的总营收分别为20.27亿美元、27.03亿美元和26.79亿美元；净利润分别为3.88亿美元、5.49亿美元和5.24亿美元。这两个关键指标在2023财年均出现了下滑趋势。

Arm在招股书中也承认了这一风险："如果因为消费者行为变化而减少相关产品的购买，公司对应产品的市场需求可能会受到不利影响"。

商业模式挑战：版权收费模式遭遇增长瓶颈

Arm已经形成了IP设计版权许可+版税的商业模式，本质上是以芯片的价值进行版权许可和收取版税。截至2023年3月的财年，版权使用费占Arm总收入的63%。

这种商业模式虽然提供了稳定的现金流（有些产品甚至在推出25年后仍能产生特许使用费收入），但也面临着增长瓶颈。版税使用费中的大部分来自Arm已签订授权许可的客户，而且特许权使用费通常随着销量的增加而降低。

Arm似乎也意识到了这一限制，据英国媒体报道，今年3月，Arm已通知几家*大客户，计划停止根据芯片的价值向芯片制造商收取使用其设计的版税，而是根据终端设备的价值向设备制造商收取费用。这意味着该公司销售的每一种设计都能多赚几倍，因为智能手机比芯片贵得多。

然而，这一策略风险很大。许多芯片公司本就对Arm的销售模式感到不满，更有很多中小公司认为是"在给Arm打工"。如果涨价太多，客户可能会转向RISC-V等其它平台。

竞争压力加剧：RISC-V架构的崛起

Arm在招股书中将x86以及RISC-V（开源指令集架构）列为其潜在竞争者。RISC-V作为开源架构，正在迅速崛起并对Arm构成越来越大的威胁。

2022年7月，RISC-V**基金会**执行官Calista Redmond在嵌入式世界大会上宣布，RISC-V架构处理器核的出货数量已突破100亿颗。*新数据显示，截至2023年7月，RISC-V**基金会的会员单位已经超过了3664位。

更令Arm担忧的是，一些其主要客户和合作伙伴也在积极布局RISC-V。2022年2月7日，开放硬件标准组织RISC-V International宣布英特尔成为其Premier会员。2023年5月，高通宣布与谷歌、英特尔、英伟达等公司启动RISC-V软件生态系统（RISE）项目。

Arm在招股书中表达了担忧："尽管开发替代架构和技术是一个耗时的过程，但如果竞争对手彼此合作或第三方建立合作或进行整合，他们可能会拥有额外的资源，能够更快地开发与Arm产品直接竞争的架构和其他技术"。

地缘政治风险：中国市场的不确定性

中国是全球*大的半导体市场之一，也是Arm重要的收入来源地。然而，地缘政治因素给Arm在中国市场的发展带来了不确定性。

由于美国和英国的禁令，ARM的一些处理器无法在中国销售，这对其全球营收产生了不利影响。特别是华为作为中国ARM芯片领域的巨头，受到了禁令的影响，导致了软件应用不支持ARM架构，需要付出大量的迁移成本。

此外，Arm部分高性能处理器在中国大陆的授权销售已经受限，这无疑会倒逼更多中国芯片公司选择RISC-V架构或自研指令集架构，以摆脱对Arm架构的依赖。

虽然Arm在中国市场面临挑战，但中国政府高度重视ARM产业的发展，出台了一系列扶持政策。预计到2025年，中国ARM市场规模将超过200亿元人民币，年复合增长率达到20%。但这块增长蛋糕Arm能分到多少，还存在很大变数。

未来机遇：PC和数据中心市场的扩张

尽管面临诸多挑战，Arm在未来发展中也存在一些机遇。PC市场是Arm正在积极扩张的领域之一。TechInsights发布的*新笔记本电脑预测数据显示，Arm架构笔记本到2029年将达到五分之二占有率，营收份额预计将达到52%。

预计到2025年，Arm将占据五分之一的笔记本电脑出货量。这一增长主要得益于苹果采用自研Arm架构芯片的Mac电脑的成功，以及高通、联发科等厂商在Windows on Arm领域的努力。

数据中心市场是另一个增长机会。Arm在招股书中表示，截至2022年12月31日，其在云计算市场的市场份额为10.1%。Arm预计云计算市场将从截至2022年的约179亿美元增长到2025年的约284亿美元，在此期间的年复合增长率为16.6%。

Arm**执行官Rene Haas表示："数据中心芯片将是驱动未来算力的重要力量"。英伟达*新发布的Grace Hopper超级AI芯片GH200就拥有144个Arm Neoverse内核，这显示了Arm在数据中心领域的潜力。

投资策略：如何看待Arm的长期价值

对于投资者来说，Arm的盘中破发提供了一个重新评估该公司长期投资价值的机会。需要考虑几个关键因素：

估值合理性是首要考量。尽管股价已从高点回落，但截至2023年10月，Arm的市盈率仍然较高。投资者需要判断当前估值是否已经充分反映了风险因素。

多元化进展至关重要。Arm能否成功减少对智能手机市场的依赖，在PC、数据中心、汽车等领域取得实质性突破，将决定其长期增长前景。

商业模式转型效果待观察。如果Arm能够成功实施按设备价值收费的新模式，可能会显著提升其收入水平。但这一定价策略能否被市场接受还存在不确定性。

竞争格局变化需要密切关注。RISC-V等替代架构的发展速度以及主要客户和合作伙伴对Arm架构的忠诚度，将影响Arm的市场地位。

地缘政治风险也不容忽视。中美科技脱钩趋势对Arm在中国市场业务的影响程度，需要持续评估。

个人观点：在我看来，Arm的盘中破发反映了市场从*初对AI概念的狂热追捧转向更加理性的估值评估。这种调整是健康的市场行为，有助于挤出估值泡沫，为长期投资者提供更好的入场机会。

从技术发展趋势看，异构计算和能效优先将成为未来计算架构的重要方向，这与Arm的设计理念高度契合。随着5G、物联网、边缘计算的发展，对低功耗、高能效芯片的需求将持续增长，Arm在这些领域具有天然优势。

然而，Arm也需要应对开源模式的挑战。RISC-V的崛起表明，开源模式在半导体IP领域同样具有强大生命力。Arm可能需要思考如何更好地平衡专有技术与开放合作的关系，在保持商业回报的同时促进生态系统的健康发展。

*重要的是，Arm需要向投资者证明其增长故事的可实现性。虽然AI、数据中心、汽车等新领域听起来很有吸引力，但Arm需要展示在这些领域的具体进展和收入贡献，而不仅仅是讲概念故事。

对于长期投资者来说，当前股价调整可能提供了更好的风险回报平衡点。但投资Arm需要耐心，因为其在新领域的扩张和商业模式转型需要时间才能显现效果。建议投资者密切关注季度财报中关于非智能手机业务进展的信息，这可能是评估Arm转型成功与否的关键指标。